2006/6/6 0:00:00
上海世基投資顧問有限公司（來源：2006年6月6日《上海證券報》）
一、傳媒行業(yè)發(fā)展趨勢
◆ 傳統(tǒng)媒體行業(yè)依賴廣告為主要盈利模式， 2005年電視廣告保持微增長。
◆ 數(shù)字電視、IPTV、衛(wèi)星電視的發(fā)展使得渠道為王的時代結束，內(nèi)容為王的時代到來。
從1998年起，我國的傳媒業(yè)就一直保持高速增長，利潤總額已超過煙草業(yè)，成為國家第四支柱產(chǎn)業(yè)。目前，我國有電臺、電視臺1900多座，共開辦廣播節(jié)目1800多套、電視節(jié)目2200多套；有近70家電影制片單位，年生產(chǎn)故事片100余部；有廣播影視節(jié)目制作經(jīng)營機構近900家，電視劇制作機構300多家，年生產(chǎn)電視劇1000多部10000多集。從廣播影視節(jié)目的生產(chǎn)制作量、整體技術水平和規(guī)模以及實際覆蓋人口來看，我國已經(jīng)成為廣播影視大國。
2003年，廣播影視已經(jīng)從主要依靠財政撥款轉為以經(jīng)營創(chuàng)收為主、財政撥款為輔，廣播影視的產(chǎn)業(yè)功能和良好的開發(fā)前景正日益顯露出來。我國整個傳媒市場的規(guī)模已超過1000億元。除了電視節(jié)目的收入外，廣告收入是傳媒業(yè)的主要利潤來源，最近10多年來，我國廣告業(yè)務增長了近20倍，10年內(nèi)平均增長速度為35%。預計今后，我國的傳媒廣告收入仍能保持10%-15%的年均增幅。
2004年以來，傳媒行業(yè)對廣電系統(tǒng)之外的經(jīng)營實體開放的步伐加快，從已出臺的法律及相關制度可以看出，政策的放開在四個層面上，首先是中央和省級廣播電視機構壟斷的打破，其次是引入民營資本，最后是逐步引進外資。今后廣播影視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本思路和重點：1.要強化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。廣播影視是以提供內(nèi)容產(chǎn)品和服務為主的綜合性產(chǎn)業(yè)，電視是其龍頭和支柱。2.要繼續(xù)保持現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)經(jīng)營特別是廣告經(jīng)營的持續(xù)增長。3.要盡快實現(xiàn)電視產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的轉型，改變過去單純依賴廣告的經(jīng)營模式和贏利方式，積極開辦付費電視，使之成為電視產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的又一個重要收入來源。4.是要積極擴大電視節(jié)目經(jīng)營和資源開發(fā)。
在傳媒產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，加上廣播技術的進步，傳媒市場上的渠道資源數(shù)量、規(guī)模以及品種都呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。隨著寬帶視頻、3G技術的發(fā)展、移動電視和樓宇等分眾傳播的興起，改變了傳統(tǒng)大眾傳播的概念。"渠道為王"的時代終結，新的傳播競爭時代業(yè)已經(jīng)到來。
二、公司業(yè)務分析
公司主要從事影視拍攝基地開發(fā)、經(jīng)營，影視拍攝、電視劇節(jié)目制作、銷售經(jīng)營，影視設備租賃、高清晰影視技術、寬帶數(shù)字信息技術、網(wǎng)絡系統(tǒng)集成的技術開發(fā)及相關的信息服務，設計、制作、發(fā)布、代理各類廣告業(yè)務等。
2005年年報披露：公司主營業(yè)務收入構成中，影視制作占比49.81％，廣告業(yè)務占比35.89％，影視基地旅游收入占比14.31％。公司已經(jīng)從上市之初的旅游經(jīng)營，成功實現(xiàn)向文化傳媒業(yè)務的轉型。
● 影視業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展
2005年，公司影視業(yè)務收入超過2億元，比去年同期增長22.01%，利潤率比去年同期增長3.04%，主要是公司對中央電視臺的電視劇銷售業(yè)務有較大幅度的增長，同時通過不斷開發(fā)市場，影視業(yè)務的利潤率略有增長。日前，公司2005年度股東大會通過的2006年度關聯(lián)交易框架議案中，"版權轉讓及制作業(yè)務的累計交易金額將不超過人民幣1.7億元，租賃及技術服務累計交易金額將不超過人民幣0.6億元"，表明央視進一步放寬了與中視傳媒影視業(yè)務交易的額度，保證了其影視業(yè)務的持續(xù)增長。
● 廣告業(yè)務和強勢媒體一起成長
中視傳媒的廣告業(yè)務主要由上海中視國際廣告有限公司（中視傳媒控股80%）運營。自2003年以來，該公司廣告業(yè)務保持增長的態(tài)勢，目前代理的廣告業(yè)務主要為央視一套、八套黃金時段電視劇片尾鳴謝標版廣告，和央視十套科教頻道全部廣告資源。
從中視傳媒2003年、2004年年報中可以看出廣告業(yè)務對公司的主營業(yè)務收入和利潤貢獻明顯，2005年度廣告業(yè)務收入同比增長14.38%。隨著央視頻道品牌化戰(zhàn)略的推廣，上海中視廣告公司所代理的廣告資源價值也將受到市場的廣泛認同，必將為今后廣告業(yè)務的持續(xù)增長帶來空間。
● 旅游業(yè)務面對競爭把握機遇
公司的旅游業(yè)務收入主要來自無錫影視基地和南海影視基地的門票收入。 2005年，公司旅游業(yè)務的收入保持穩(wěn)定增長，實現(xiàn)收入5975萬元，同比增長8.63%，利潤率達29.69%。
近年，國內(nèi)影視基地層出不窮，競爭空前激烈，但無錫影視基地通過采取多種手段，全力打造影視特色文化旅游項目，近兩年旅游收入正穩(wěn)步回升。地處廣東的南海影視基地，經(jīng)營情況一直不太理想。對此，作為公司實際控制人的央視也明顯意識到這一問題，并且首先通過南海地租協(xié)議的形式，免去公司多年的地租，減輕中視傳媒的經(jīng)營成本。
● 擁有央視高清影視頻道的七成收入
央視高清影視頻道于2005年9月1日試播，2006年1月1日起正式播出，頻道以影視節(jié)目為主，每天播放18個小時，是國內(nèi)最早開通并投入商業(yè)運營的高清電視頻道。根據(jù)約定，在扣除地網(wǎng)分成后，中視傳媒享有央視高清頻道所有收入的70％，中數(shù)傳媒享有央視高清頻道所有收入的30％。
由于中國數(shù)字高清電視還處于產(chǎn)業(yè)培育期，尚不能給公司帶來實際的利潤貢獻。對此，高清業(yè)務合作協(xié)議中明確規(guī)定了中視傳媒的保底收入，每年3500萬元，并且在公司2006年一季度報告中顯示，公司已經(jīng)確認高清頻道收入875萬元。同時，在此次股改中，中央電視臺明確該協(xié)議簽到2011年12月31日，對于穩(wěn)定公司收入預期起到了很好的作用。從行業(yè)發(fā)展的前景來看，高清電視擁有巨大的商機，特別是2008年奧運會將采用高清信號向全球播出，國家必將在2008年前大力推動高清電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，即將舉行的德國世界杯，將通過央視高清影視頻道播出，此舉被市場認為是該頻道推廣的市場機遇。
三、股東背景－央視強勢傳媒
中視傳媒的股東為由中央電視臺無錫太湖影視城、中國國際電視總公司、北京中電高科技電視發(fā)展公司、北京未來廣告公司、北京熒屏汽車租賃公司五家法人，實際控制人為中央電視臺。
傳媒行業(yè)在中國是政策壁壘較高，壟斷性較高的行業(yè)，強勢傳媒集團的背景帶給公司發(fā)展機遇，央視旗下現(xiàn)在擁有CCTV－1到CCTV－12，少兒，新聞，音樂等頻道，2005年全年的廣告收入近100億元，是中國唯一一家全國性的電視媒體，從資金，運營，人力等各方面都是中國傳媒業(yè)的第一。從自辦欄目競爭力看，中央電視臺的優(yōu)勢非常明顯，省級衛(wèi)視中只有湖南衛(wèi)視一家進入排名前10位。作為央視唯一的資本市場窗口，中視傳媒依托央視的強大背景，具有特定優(yōu)勢。
四、股改方案亮點
● 股改方案簡介：
流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的 3 股股票的對價，非流通股股東應向流通股股東共計支付2340萬股股票。
中視傳媒實際控制人中央電視臺承諾：
?。?）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視傳媒的關于中央一套、八套及十套已有的廣告代理權的合同時限至2011年12月31日；
?。?）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視傳媒的關于數(shù)字高清業(yè)務合同的有效時限至2011年12月31日；
（3）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視傳媒的關于設備租賃的合同期限至2011年12月31日；
?。?）中視傳媒作為中央電視臺下屬唯一的上市公司，在運行機制及利用資本杠桿方面較其他企業(yè)有一定優(yōu)勢，根據(jù)中央關于文化體制改革的精神、結合中央電視臺正在進行的節(jié)目制播分離改革，中央電視臺將逐步擴大節(jié)目制作的社會化及市場化程度，在這一過程中，中央電視臺將與中視傳媒開展更多的業(yè)務合作；
?。?）在我國全面拓展新媒體業(yè)務的有利形勢下，積極支持中視傳媒以股權投資的形式介入中央電視臺新媒體業(yè)務的發(fā)展。
● 股改方案的亮點：
中央電視臺承諾延長與中視傳媒已有的廣告代理協(xié)議至2011年。公司2006年一季度報告顯示，廣告業(yè)務毛利率為33.33％。目前，我們預計CCTV-10頻道廣告較之以前將有較大增長，此項承諾會對公司廣告業(yè)務的毛利率產(chǎn)生積極影響。公司運營的央視高清影視頻道的合作協(xié)議也將持續(xù)至2011年，我們認為未來幾年數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)將有大規(guī)模的發(fā)展，央視的高清頻道在此期間將有良好的發(fā)展前景，合作協(xié)議有助于鞏固中視傳媒在高清領域的業(yè)務優(yōu)勢，擴大市場份額。
綜上所述，中視傳媒的股改方案基本符合預期，也達到了傳媒行業(yè)上市公司平均的對價水平。
五、投資建議
投資評級：
◆ 中視傳媒業(yè)務結構中高毛利的廣告業(yè)務比重不斷的提升。
◆ 內(nèi)容制作是傳媒產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的核心競爭力，隨著傳媒行業(yè)盈利模式的轉型及數(shù)字新媒體的發(fā)展，公司依托強勢媒體的影視節(jié)目制作將進入高速成長期。
◆ 高清電視是中國電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，未來高清電視內(nèi)容需求市場很大，公司擁有強大的高清電視制作能力，有望成為國內(nèi)最大的高清電視內(nèi)容供應商。
我們認為隨著傳媒行業(yè)的逐步放開，中視傳媒加快了向高清電視節(jié)目制作，媒體廣告代理，電視新媒體等業(yè)務的深度介入，目前公司已經(jīng)基本轉型為以電視節(jié)目、欄目制作、廣告代理為主的內(nèi)容提供商。對于受政策性影響很大的傳媒行業(yè)，中視傳媒擁有中央電視臺這一強大的背景，而且央視在此次股改過程中進一步明確了對中視傳媒發(fā)展的重視和支持，這將給中視傳媒帶來明顯的成長預期與豐富的題材。公司05年的業(yè)績EPS為0.086，公司目前的PE為165倍，每股凈資產(chǎn)為3.17元，PB為4.46倍，是傳媒板塊中高估值的股票。公司作為中央電視臺唯一的資本市場窗口，具有獨特的戰(zhàn)略價值，突出其成長預期與豐富的題材，這是其主要價值的體現(xiàn)。簡單的相對估值及絕對估值法，我們認為并不適用于公司。2006年央視一套，八套節(jié)目黃金時段和央視十套廣告業(yè)務將是公司業(yè)績的增長點；而隨著2008年奧運會日益臨近，央視高清頻道將給公司帶來高成長機遇?？紤]到公司未來依托央視的高成長性，我們給予買入的首次評級。
鑒于公司依托央視強勢媒體，資源具有壟斷性，故給予"買入"的投資評級。
重要提示：本報告系根據(jù)中視傳媒股份有限公司（以下簡稱"中視傳媒","公司"）公開披露的信息，以及我們收集的行業(yè)資料等有關資料的基礎上編制而成。本報告為獨立研究報告，僅供參考之用，概不構成任何投資建議，作者僅以至誠力求其內(nèi)容和資料的準確、公正，但不作任何聲明、保證或擔保，不對投資者依據(jù)本報告做出的投資決策承擔任何責任。
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